Widzimy drzewa, nie widzimy lasu
Konsekwencje obecnego kryzysu są w tej chwili niemożliwe do oszacowania Światowa gospodarka poradzi sobie z tymi skutkami. Ale świat będzie już inny.
Od 6 października dostęp do funduszy Europejskiego Banku Centralnego w ramach „operacji dostrajających” (fine tuning operations) zyskało aż 1700 banków europejskich. Wcześniej było ich zaledwie 130. Na aukcjach (overnight auctions) wszystkie te banki mogły odtąd zasilać się na krótkie terminy w gotówkę. Następnym krokiem była zapowiedz EBC udostępniania bankom „nieograniczonych” środków po stałej stopie procentowej. Cel inflacyjny przegrał w końcu z groźbą niekontrolowanej destabilizacji systemu finansowego w strefie euro.
Dość to wszystko zaskakujące, bo europejski system bankowy wykazuje wciąż ogólną nad-płynność. I tak, na przykład, 2 października wartość jednodniowych depozytów overnight „zaparkowanych” w EBC przez banki komercyjne, przy stopie depozytowej 3,25 proc. (czyli poniżej inflacji), osiągnęła bezprecedensowe 102,8 mld euro. Dlaczego przy tak dużej ilości wolnego pieniądzu w systemie trzeba zagwarantować nieograniczony dostęp do gotówki ponad 10-krotnie większej niż dotąd liczbie banków i to po stałej stopie, czego banki centralne zwykle nie robią?
Pożyczkodawcy jedynej instancji
Rynek pieniężny przestał funkcjonować z powodu powszechnego kryzysu zaufania. Gotówka stała się królem. Banki wolą „parkować” wolne środki w EBC, ponosząc z tego tytułu przewidywalne straty (różnica między stopą depozytową a stopą inflacji), niż wyznaczać cenę pieniądza w operacjach między sobą przy nierozpoznanym ryzyku. Klasyczny rynek między-bankowy, gdzie kształtowała się cena pieniądza, rynek szwankujący od upadku Bear Stearns w maju, załamał się kompletnie na całym świecie, a przynajmniej tam, gdzie odbywał się dotąd w miarę normalny obrót pieniężny.
Obecnie banki centralne zamiast „pożyczkodawcy ostatniej instancji” stały się „pożyczkodawcą jedynej instancji”, jak ironizują ekonomiści. Nikt bowiem, oprócz banków centralnych, nie chce dziś pożyczać pieniędzy na dłużej niż jeden dzień. System finansowy, w którym bank centralny zostaje jedyną instytucją zaufania publicznego, w której banki składają swoje depozyty i do której mogą przyjść po pożyczki, stoi, rzecz jasna, na głowie. Gdyby dwa lata temu ktoś powiedział, że fundusze rynku pieniężnego zaczną przynosić straty, byłby uznany za szaleńca.
Przy powszechnym kryzysie zaufania banki centralne pożyczają bankom komercyjnym coraz więcej. Zaczęły też pożyczać na coraz dłuższe terminy (trzy miesiące są już teraz w zasadzie standardem, a nie zaskakują też pożyczki na 180 dni). Pożyczają przy tym pod zastaw coraz gorszych aktywów. A Fed zapowiedział nawet udostępnianie pożyczek w ogóle niezabezpieczonych, co nie zdarzyło się jeszcze nigdy w historii amerykańskiego banku centralnego. Pożyczki niezabezpieczone udzielane na 200-150pkt bazowych powyżej 3M LIBORU miałyby wytyczyć maksymalną cenę pieniądza. Fed ogłosił też inne bezprecedensowe posuniecie, czyli czasowe (do kwietnia przyszłego roku) finansowanie zakupu papierów dłużnych emitowanych przez firmy, co ma odtworzyć popyt w tym praktycznie martwym, ale niezwykle ważnym dla finansowania sfery realnej segmencie rynku.
Banki centralne zmieniły się w „pożyczkodawcę jedynej instancji” nie tylko w przypadku bezprecedensowych co do skali operacji zasilających prowadzonych przez Fed i EBC. Własne banki komercyjne wspierają na wielką skalę wszystkie bez wyjątku banki centralne na świecie: od Japonii, poprzez Australię, Rosję, po kraje Zatoki Perskiej. Mało kto zdaje sobie przy tym sprawę, że w Europie jeden tylko centralny bank Anglii pożycza już teraz własnym bankom tygodniowo około 40 mld funtów, czyli statystycznie rzecz biorąc więcej, niż chciał dla banków amerykańskich w swoim planie sekretarz skarbu Paulson.
Z zaangażowaniem banku centralnego mamy do czynienia również w Polsce. U nas problem zaczyna być widoczny w niedomykających się pozycjach walutowych tych banków, które w ostatnich latach na dużą skalę udzielały kredytów denominowanych w walutach obcych. Ale skala problemu jest zdecydowanie mniejsza niż na Zachodzie.
Za sprawą operacji zasilających w bilansach banków centralnych postępują błyskawiczne zmiany. Zamiast stanowiących dotąd znakomitą większość bezpiecznych obligacji rządowych pojawiają się tam zabezpieczone różnej jakości aktywami zobowiązania krajowych instytucji finansowych. W ten właśnie sposób instytucje rządowe przejmują na siebie ryzyko systemowe.
Nic tylko banki
Kryzys finansowy uderza w sferę realną gospodarki poprzez kanał finansowania. To uderzenie odczuje zarówno sektor publiczny, jak i prywatny. Uderzenie przychodzi nie tylko tym najbardziej tradycyjnym kanałem bankowym, czyli poprzez trudniejszy i droższy kredyt. To oczywiste.
Mniej oczywiste dla wielu jest jednak to, że standardowo sektor publiczny i firmy prywatne w rozwiniętych gospodarkach rynkowych finansują się na wielką skalę na rynku długu korporacyjnego. W obecnych warunkach rynkowych emisja obligacji nie jest jednak możliwa. Nie ma na nie nabywców przy tym stopniu niepewności co do wyceny ryzyka. Prowadzi to do gigantycznych zaburzeń funkcjonowania sektora publicznego. Pierwsze przykłady już mamy: najbogatszy stan w USA – Kalifornia – zwrócił się do Fedu o wielomiliardową pożyczkę płynnościową niezbędną do wypłaty w terminie wynagrodzeń. Inne stany natychmiast dołączyły do kolejki.
Sektor prywatny odcięty od finansowania z rynku długu korporacyjnego zmuszony jest pozyskiwać środki bezpośrednio od takich inwestorów, którzy chcą wyłożyć gotówkę, ale w zamian za papiery udziałowe. Prowadzi to do szybkich zmian w strukturze akcjonariatu, gdzie obok Warrena Buffeta pojawiają się rządy czy państwowe fundusze inwestycyjne z krajów dalekowschodniej Azji i Zatoki Perskiej.
Przez najbliższe 2-3 lata będziemy się zmagać ze skutkami kryzysu finansowego, a następne 2-3 lata ze skutkami inflacji
Wraz z tymi ostatnimi wypływają też na światło dzienne tzw. rescue clauses, wpisane do umów objęcia nowych udziałów. Są to klauzule zabezpieczające interesy nowych akcjonariuszy w przypadku dalszego spadku wyceny akcji nowych emisji. To z kolei prowadzi do pytań o wpływ kryzysu na zasady ładu korporacyjnego w spółkach giełdowych, gdzie mnożą się wątpliwości co do nierównoprawnego traktowania akcjonariuszy.
Gigantyczna luka
Banki na rynkach bazowych stoją przed gigantycznym problemem dokapitalizowania. Od początku 2007 roku straty i odpisy na rezerwy w sektorze bankowym sięgnęły 633 mld USD, a ubezpieczeniowym 148,7 mld USD. W tym czasie banki pozyskały 417,6 mld, a ubezpieczyciele 914 mld USD. Za sprawą presji na bilanse banków od początku 2007 roku dramatycznie rośnie Juka” między przyrostem aktywów i depozytów (fundinggap). Institute of International Finance oszacował przyrost aktywów w bankach amerykańskich od początku 2007 roku na 1926 mld USD, podczas gdy depozyty wzrosły w tym czasie o 908 mld USD. Oznacza to wzrost „funding gap” o 1018 mld dolarów. W strefie euro odpowiednie wielkości wynoszą: przyrost aktywów o 4639 mld euro i depozytów (bez depozytów EBC i narodowych banków centralnych) zaledwie o 2426 mld euro. Przyrost luki w finansowaniu sięgnął tu więc zawrotnej kwoty 2213 mld euro. Dla porównania – w krajowych bankach luka w finansowaniu wyniosła w pierwszej połowie tego roku 50 mld zł.
W przypadku rynków bazowych takie zmiany w bilansach banków oznaczają perspektywę „delewarowania” akcji pożyczkowej na niespotykaną skalę. Stąd właśnie, bezpośrednio z rożnie szacowanych skutków dopasowanej do nowych warunków skali finansowania biorą się prognozy przewidujące recesję w Stanach mieszczącą się w przedziale od 1 do 5 proc. PKB (podczas „tequilla crisis” w Meksyku w 1994 r. skala spadku kredytów dla sektora niefinansowego sięgała 25 proc. PKB) oraz szybki, bo już w okresie najbliższych trzech kwartałów, spadek inflacji CPI do zera.
Długoterminowe następstwa makroekonomiczne funkcjonowania banków centralnych w charakterze „pożyczkodawców jedynej instancji” nie budzą wśród ekonomistów większych wątpliwości. W końcu to te same banki centralne zmuszone będą kiedyś „sprzątać” po tak dużych wzrostach podaży pieniądza. Polityka monetarna będzie też musiała uwzględniać skutki impulsów fiskalnych, fundowanych gospodarkom przez rządy (potencjalnie duże wzrosty długu publicznego i deficytów budżetowych). Za siewany dziś przyszły wzrost inflacji na świecie, po ustabilizowaniu sytuacji na rynku finansowym, będzie wymagał ponadprzeciętnego wzrostu restrykcyjności polityki pieniężnej.
Innymi słowy: przez najbliższe 2-3 lata będziemy się zmagać ze skutkami kryzysu finansowego, a następne 2-3 lata ze skutkami inflacji. Oznacza to 4-6 lat relatywnie ruskiego wzrostu na rynkach bazowych i trudne warunki rynkowe dla funkcjonowania biznesu (wysoka cena pieniądza, niski popyt). Dziś nadzieje całego świata bardziej niż kiedykolwiek kieruje się w stronę rynków rozwijających się, Ale na tych rynkach nadwyżki w bilansach obrotów bieżących szybko topnieją, a wraz z tym maleje pozycja pożyczkowa netto banków. Oznacza to szybko postępujące uzależnienie tych gospodarek od finansowania zewnętrznego, czy-li doszlusowanie do grupy „poszukiwaczy kapitału”.
Dezintegracja świata finansów
Systemowe konsekwencje finansowego tsunami, jakiego doświadcza obecnie globalna gospodarka, są dziś jeszcze niemożliwe do ogarnięcia. Widzimy zaledwie poszczególne fragmenty, efektywną nacjonalizację systemu finansowego Stanów Zjednoczonych i zarys ścieżki wyjścia z impasu; częściową nacjonalizację banków europejskich, bez większych perspektyw na skoordynowaną akcję antykryzysową „rynkową” nacjonalizację dużej części gospodarki rosyjskiej, gdzie rząd renacjonalizuje wiele sektorów, wykupując tanio majątek z rąk oligarchów, nieraz przy tym za ich własne pieniądze; przyspieszoną konsolidację sektora w Stanach i Europie, itp.
Czyli: widzimy wciąż strzępki. Obraz pokryzysowej całości światowej gospodarki pozostaje jednak wciąż jeszcze nad wyraz mętny. Naprawdę: nie wiemy, co z tego w końcu wyjdzie. Ani kiedy. Nie jesteśmy w stanie oszacować makroekonomicznych skutków „funding gap” i ściśle z tym związanych następstw „delewarowania” finansowania sfery realnej. Skąd pewność, że konsolidacja instytucji finansowych w następstwie kryzysu nie da nam w przyszłości banków naprawdę „za dużych, żeby upaść”?
Globalny świat finansów podlega teraz szybkiej dezintegracji. Zagrożenie mobilizuje rządy narodowe do podejmowania kroków, które uważają za optymalne z punktu widzenia własnego kraju. Przynależność do szerszej wspólnoty, obowiązujące w niej regulacje i ustalenia tracą w warunkach kryzysu na znaczeniu. Mówiąc wprost: przestają się liczyć.
Dlaczego Irlandczycy z pełną świadomością wystawili się na gniew UE i objęli pełnymi gwarancjami nie tylko depozyty, ale wszystkie w ogóle pasywa w sześciu swoich największych bankach? Ponieważ ich ocena stanu zagrożenia dla stabilności krajowego systemu finansowego, wsparta realnymi faktami (niebywała, sięgająca 60-80 proc, koncentracja aktywów zabezpieczonych na nieruchomościach w Irlandii i Wielkiej Brytanii), wymagała radykalnego zerwania z zasadą wspólnotowości. Przez wyłom irlandzki przeszli już później łatwo Grecy, Islandczycy, Niemcy i inni. Zmusiło to EcoFin do podniesienia progu gwarancji do depozytów w całej UE. Nie ma to jednak większego znaczenia dla powstrzymania licytacji, bo wiele rządów natychmiast zadeklarowało indywidualnie znacznie wyższy niż minimum poziom gwarancji (Włosi, Francuzi, Brytyjczycy, Hiszpanie). Kogo obchodzi, co na tę licytację nieodpowiedzialności powiedzą inni? Kogo obchodzi potencjalny niebywały bo sięgający nieraz kilkuset procent PKB, wzrost długu publicznego z tytułu udzielonych gwarancji Regulacje traktatowe ogra czające wielkość długu publicznego i deficytu nigdy nie były traktowane przesadnie serio przez stare kraje członkowskie Unii. Nas podniesienie limitu gwarancji rządowych dla depozytów interesuje o tyle, o ile stanowią ono pod znakiem zapytania możliwość zaostrzenia progów ostrożnościowych dla długu publicznego, co proponował w nowej ustawie o finansach publicznych minister finansów.
Ten trwający już ponad rok kryzys, odsłaniając ogrom. Mamy tu teraz znów dużo państwa i mnóstwo dyskusji o dominacji narodowych interesów. Są to straty niepowetowane. Jest to zarazem wymarzony czas dla polityków pielęgnujących „ekonomiczny patriotyzm” w najgorszym, najbardziej zacofanym wydaniu. Gospodarka światowa poradzi sobie ze skutkami tego kryzysu. Ale świat będzie już po ni pewnie inny.
Janusz Jankowia, Parkiet
Komentarze
Skomentuj