Opcje pozbawiają inwestorów złudzeń
Strategia uważana przez giełdowych graczy za bezpieczną aż w 78 proc. przypadków kończy się stratą całego zainwestowanego kapitału.
We wrześniu minie piąta rocznica wprowadzenia opcji na GPW. Przez ten czas pieniądze na tym rynku próbowało zarobić 4,77 tys. inwestorów – wynika z danych Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych. Sztuka ta udała się nielicznym, co potwierdza fakt, że 78 proc. opcji wygasło bez wartości.
Takie proporcje obnażają słabość najpopularniejszej strategii stosowanej przez inwestorów, polegającej na otwieraniu długich pozycji bądź to w opcjach kupna, bądź sprzedaży. Choć uważana jest za dużo bardziej bezpieczną, niż wystawianie opcji (otwieranie krótkich pozycji), większość stosujących ją graczy traci cały zainwestowany kapitał. Zmiana taktyki na otwieranie krótkich pozycji nie musiałaby jednak wcale oznaczać poprawy wyników.
Opcja to instrument pochodny, który umożliwia osiąganie zysków zarówno podczas hossy, jak i bessy. Z uwagi na poziom zawiłości oraz na ryzyko, jakie się z nim wiąże, jest przeznaczony raczej dla doświadczonych inwestorów. O jego skomplikowanej naturze może świadczyć choćby liczba notowanych serii. Na początku sierpnia br. na GPW znajdowały się 134 serie i wszystkie dotyczyły tylko jednego instrumentu bazowego – indeksu WIG20 (opcje na akcje zostały zawieszone do odwołania). Taka ilość wynika z konstrukcji tych instrumentów, które można podzielić m.in. na opcje kupna i opcje sprzedaży.
Opcja kupna daje jej nabywcy, który otworzył długą pozycję, prawo (nie obowiązek) kupna określonego instrumentu (WIG20) w ustalonym terminie i po ustalonej z góry cenie wykonania. Wystawca opcji, czyli inwestor, który sprzedał opcję i tym samym otworzył krótką pozycję, ma natomiast obowiązek dostarczyć ten instrument posiadaczowi długiej pozycji. W przypadku opcji sprzedaży, nabywca ma prawo do sprzedania indeksu w przyszłości, a obowiązkiem wystawcy jest kupno tego wskaźnika.
W rzeczywistości, po wygaśnięciu opcji nie dochodzi do kupna/sprzedaży WIG20, a tylko do pieniężnego rozliczenia różnicy między rynkowym poziomem indeksu, a kursem wykonania danej serii.
Kursów wykonania jest bardzo dużo i jest to kolejny powód mnogości opcji w obrocie. Dla przykładu 4 sierpnia br. GPW umożliwiała inwestorom „zakładanie się” o to, czy 19 września WIG20 znajdzie się powyżej lub poniżej 2100, 2200, 2300, i tak co 100 pkt – aż do 4300 pkt.
Którą opcję wybrać? Kupna czy sprzedaży? Z jakim kursem wykonania? Otworzyć długą, czy krótką pozycję? Prostej odpowiedzi na te pytania nie ma. Nawet jeżeli inwestor przeprowadzi bardzo dokładną analizę rynku i uda mu się przewidzieć kierunek, w jakim będzie podążać indeks WIG20, to – pomijając wybór kursu rozliczeniowego – będzie musiał zdecydować, czy realizować strategię poprzez opcje kupna czy sprzedaży.
Jeżeli oczekuje wzrostu, ma do wyboru otwarcie długiej pozycji w opcjach kupna lub krótkiej w sprzedaży. W pierwszym przypadku, uważanym za bardziej bezpieczny, zapłaci premię wystawcy opcji, która równocześnie będzie maksymalną kwotą, jaką będzie mógł stracić na tej transakcji. Jeżeli utrzyma opcję do dnia wygaśnięcia, osiągnie zysk pod warunkiem, że kurs rozliczeniowy opcji (można przyjąć, że w przybliżeniu jest to kurs zamknięcia WIG20 z dnia wygaśnięcia) będzie wyższy niż kurs wykonania powiększony o zapłaconą premię. W tym scenariuszu zysk może być teoretycznie nieograniczony.
Jeśli jednak WIG20 wzrośnie np. o 20 proc, ale mimo to nie dotrze do poziomu, na jakim ustalono kurs wykonania, inwestor nie otrzyma żadnych pieniędzy i cała premia, którą zapłacił za opcję, przepadnie.
Z kolei wybór krótkiej pozycji w opcjach sprzedaży będzie oznaczać, że już w chwili zawarcia transakcji inwestor dostanie cały zysk, na jaki może liczyć (premia zapłacona przez kupującego). Zachowa go pod warunkiem, że w dniu wygaśnięcia WIG20 nie znajdzie się poniżej kursu wykonania opcji. Jeżeli jednak spadnie poniżej, wystawca opcji będzie musiał zapłacić nabywcy kwotę wynikającą z różnicy między tymi poziomami. Kwota ta może być wielokrotnie wyższa, niż wcześniej otrzymana premia, i dlatego aby mieć pewność, że wystawca wywiąże się z ciążącego na nim obowiązku, w momencie zawarcia transakcji musi wnieść depozyt zabezpieczający. Wartość depozytu może się wahać w trakcie życia opcji, ale jeżeli wystawca dobrze przewidział poziom indeksu w dniu wygaśnięcia, całe zabezpieczenie wróci tego % dnia na jego rachunek.
Analogicznie będzie wyglądała sytuacja, jeżeli inwestor będzie oczekiwał przeceny WIG20. Wtedy będzie musiał wybierać między długą pozycją w opcjach sprzedaży a pozycją krótką – w opcjach kupna.
Az 78 proc. opcji wygasa bez wartości. Stosunek opcji OTM i ITM w dniu wygaśnięcia. Od września 2003 r. do czerwca 2008 r. wygasło 320,8 tys. opcji na WIG20, z tego 78 proc. było bez wartości. Stosunek ten wygląda szczególnie niekorzystnie dla opcji sprzedaży. Tutaj aż 86,7 proc. wygasło bez wartości. Można to tłumaczyć trwającą hossą, podczas której kupowanie opcji sprzedaży jest mało opłacalne.
Inwestorów nie przybywa. Liczba inwestorów na rynku opcji na WIG20 (miesięcznie)
W ciągu pięciu lat przynajmniej jedną transakcję na rynku opcji zawarło 4,77 tys. inwestorów (dane KDPW). Miesięcznie handluje tu jednak tylko od 700 do 1100 osób. W ostatnich miesiącach liczba inwestorów nieco spadła, co może dziwić biorąc pod uwagę fakt, że opcje, jak mało który instrument na GPW, pozwala zarabiać na spadkach
Opcja out-of-the-money (OTM) – opcja kupna, której kurs wykonania jest wyższy od kursu instrumentu bazowego lub opcja sprzedaży, której kurs wykonania jest niższy od kursu instrumentu bazowego. Cena opcji OTM składa się tylko z wartości czasowej, która jest wyceną szans tego, że zmiana kursu instrumentu bazowego będzie korzystna dla inwestora.
Z analizy przeprowadzonej przez Forbes Investor wynika, że większość graczy wybiera długie pozycje (wprawdzie krótkich jest zawsze tyle samo, co długich, ale z reguły ich posiadaczami jest mniejsza liczba inwestorów). W dodatku zainteresowanie uczestników rynku skupia się na opcjach out-of-the-money (OTM), czyli takich, które wygasłyby bez wartości, jeżeli do dnia wykonania nie zmieniłby się kurs indeksu blue chips. Mimo to, nabywcy takich opcji muszą za nie płacić, a opłatę tę należy interpretować jako wycenę szansy, że zmiana ceny instrumentu bazowego będzie dla nich korzystna (jest to tzw. wartość czasowa opcji).
Tomasz Kaczmarek, doradca inwestycyjny z Domu Maklerskiego BZWBK, duże zainteresowanie takimi instrumentami tłumaczy przede wszystkim ich niską ceną i wysoką zmiennością notowań.
– Opcje out-of-the-money charakteryzują się dużo większą zmiennością niż in-the-money, co stwarza szanse na osiągnięcie ponadprzeciętnych zysków. Z kolei
niska cena sprawia, że nawet jeżeli opcja wygaśnie bez wartości, strata nie będzie dla inwestora aż tak bardzo dotkliwa -mówi.
– Prostota tej strategii i perspektywa wysokich zysków przyciąga szczególnie młodych ludzi. Siłą rzeczy, uwagę na tych instrumentach skupiają także inni inwestorzy, gdyż właśnie tu jest największa płynność – dodaje z kolei Michał Wojciechowski, doradca zarządu Domu Maklerskiego BOŚ.
Oczekiwania inwestorów rozmijają się jednak z rzeczywistością. Okazuje się, że w trakcie pięcioletniej kariery opcji na warszawskiej GPW aż 78 proc. instrumentów utrzymanych do dnia wygaśnięcia kończy swój żywot bez wartości. Oznacza to, że inwestorzy, którzy je kupili, stracili wszystkie zainwestowane w nie pieniądze (trafiły one na konta wystawców).
Nie w każdym przypadku musi to oznaczać, że strategia inwestycyjna zakończyła się fiaskiem (instrumenty, które wygasły bez wartości mogą być częścią strategii złożonej z wielu opcji, i dzięki zyskom z innych operacji mogła zakończyć się sukcesem), ale niestety, w większości przypadków tak właśnie jest.
Z reguły inwestorzy kupują opcje out-of-the-money krótkoterminowo. Liczą, że trend indeksu na chwilę się zmieni, a wtedy cena instrumentu wzrośnie o kilkadziesiąt lub nawet kilkaset procent.
– Gdy taki scenariusz faktycznie ma miejsce, część inwestorów szybko realizuje wysokie zyski. Ci, którzy przegapią moment wyjścia z rynku, najczęściej utrzymują opcje do wygaśnięcia oczekując, że w międzyczasie nastąpi jakiś kolejny skok indeksu – twierdzi Tomasz Kaczmarek.
Z danych przygotowanych dla magazynu Forbes Investor przez Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych wynika, że w grupie 4,77 tys. inwestorów którzy choć raz zainwestowali w te instrumenty, aż 764 osoby ograniczały się tylko do otwierania długich pozycji i trzymania ich do terminu wygaśnięcia. Wystawców opcji, którzy przytrzymywali wszystkie pozycje do dnia wykonania (i nigdy nie zawarli transakcji kupna), w całej 5-letniej historii tych instrumentów na warszawskiej GPW było zaledwie 62.
Czy z faktu, że aż cztery na pięć kupionych opcji wygasa bez wartości wynika, że lepszym rozwiązaniem byłoby wystawianie opcji?
– Wręcz przeciwnie. To mogłoby jeszcze bardziej pogrążyć wielu graczy. Kupując opcje ryzykują tylko zapłaconą premię. Gdy je wystawiają ryzykują utratę większej kwoty, niż zainwestowali w postaci początkowego depozytu zabezpieczającego. W przypadku krótkich pozycji bezczynne utrzymywanie opcji do dnia wygaśnięcia może zakończyć się katastrofą. Bardzo ważne jest w tym przypadku szybkie ucinanie strat, a to nie jest takie proste w obliczu niewielkiej płynności tych instrumentów na GPW – ostrzega przedstawiciel DM BZ WBK.
Płynność jest prawdziwą bolączką. Przez pięć lat inwestorzy zawarli transakcje opiewające na 1,26 min instrumentów, co daje tysiąc opcji dziennie. To niewiele zważywszy, że każdego dnia w obrocie znajduje się od kilkudziesięciu do ponad stu serii tych instrumentów.
Nawet jeżeli wystawca opcji, który zamierza trzymać ją do wygaśnięcia, właściwie przewidzi poziom indeksu konkretnego dnia, również nie może być pewien sukcesu. Michał Wojciechowski zwraca uwagę, że poziom depozytów zabezpieczających może w krótkim terminie zmienić się nawet o kilkaset procent.
– Co z tego, że inwestor trafnie przewidzi poziom indeksu w dniu wygaśnięcia opcji, gdy niekorzystna zmiana notowań instrumentu bazowego w trakcie życia serii może wymusić na nim zwiększenie wniesionego zabezpieczenia z np. kilku do kilkunastu tysięcy złotych. Jeżeli akurat nie będzie miał na to gotówki, zostanie zmuszony do zamknięcia opcji bez względu na sytuację rynkową – twierdzi doradca zarządu DM BOŚ.
Tomasz Kaczmarek z DM BZ WBK radzi tym, którzy mimo wszystko chcą pozostać przy strategii kupowania opcji out-of-the-money, aby unikali takich instrumentów na miesiąc przed ich wygaśnięciem.
– Wtedy najszybciej maleje ich wartość czasowa, a i rachunek prawdopodobieństwa nie daje dużych szans na zysk w dniu wygaśnięcia – twierdzi.
Krzysztof Marczak, zarejestrowany w USA profesjonalista, który od 25 lat jest związany z rynkami terminowymi, a obecnie zawodowo zarządza pieniędzmi na amerykańskim rynku opcji, ma inną propozycję dla inwestorów z warszawskiej giełdy.
– Zawodowcy nie myślą o opcjach, jak o produktach finansowych, które przyniosą zysk, gdy instrument bazowy osiągnie lub przekroczy w przyszłości określony poziom. Oni patrzą na rynek opcji w kontekście gry na zmienność, co umożliwiają im strategie spreadowe złożone z wielu instrumentów – twierdzi.
Zmienność, spread byka, spread motyla, czy spread diagonalny – te pojęcia mogą odstraszać. Tym bardziej, że wymagają specjalistycznej wiedzy. Ale nasz rozmówca przekonuje, że warto poświęcić czas, by zrozumieć, na czym polegają chociażby najprostsze strategie.
– Zmienność przez większość czasu znajduje się w stałym przedziale i łatwiej przewidywać ją, niż poziom jakiegoś indeksu. Zdarzają się wprawdzie sytuacje wyjątkowe, jak zamachy terrorystyczne, które powodują, że wymyka się ona z dotychczasowych miar, ale statystycznie są to bardzo rzadkie przypadki. Nawet jeżeli wtedy inwestor poniesie stratę, to przez większą część czasu i tak ma większe szanse być na plusie, niż gdyby odgadywał poziom indeksu – twierdzi Krzysztof Marczak.
Opcje: Lepiej kupować czy sprzedawać?
Wysoki odsetek opcji wygasających bez wartości nie jest cechą charakterystyczną giełdy warszawskiej. W 2000 roku Chicago Mercantile Exchange opublikowała „Exercised/Expired Recap For Expired Contract Report”, z którego wynika, że w latach 1997-1999 ponad 3 razy więcej opcji wygasło bez wartości, niż zostało zrealizowanych. W sektorze indeksów giełdowych stosunek ten był jeszcze bardziej dramatyczny, gdyż odsetek opcji put wygasających bez wartości przekraczał 90 procent. Od tego czasu minęło 8 lat, globalny rynek instrumentów pochodnych powiększył się wielokrotnie, a statystyki wciąż wyglądają podobnie.
Czy oznacza to, że kupowanie tych instrumentów to błędna strategia?
Nie ulega wątpliwości, że poważnym przeciwnikiem inwestorów, którzy otwierają długie pozycje, jest czas. Wycena każdej opcji składa się bowiem z tzw. wartości czasowej, która pokazuje, jaką dodatkową kwotę gracze gotowi są zapłacić za to, że do dnia wygaśnięcia cena zmieni się na ich korzyść. Z każdą sesją wartość czasowa maleje. W przypadku opcji out-of-the-money oznacza to, że ich całkowita wartość zmierza do zera i nawet jeśli inwestor prawidłowo przewidzi kierunek trendu, na jakikolwiek zysk w dniu wygaśnięcia będzie mógł liczyć tylko wtedy, gdy kurs instrumentu bazowego przekroczy cenę wykonania opcji powiększoną o cenę jej zakupu. Statystycznie upływ czasu stawia wystawców opcji w lepszej sytuacji, ale też nie czyni to sprzedaży korzystniejszym rozwiązaniem. Z wystawianiem opcji związane jest dużo większe ryzyko i nie ma prostych recept na jego obniżenie.
Otwieranie długich lub krótkich pozycji, czy też realizowanie bardziej zaawansowanych strategii opartych na spreadach (jednoczesne kupno i sprzedaż opcji), w żadnym stopniu nie przesądza o zyskowności inwestycji. W pewnych okolicznościach może zwiększać szansę na udane zakończenie transakcji, ale jak zawsze i tutaj kluczem do sukcesu jest odpowiednia analiza rynku i właściwy dobór strategii.
Grzegorz Urazinski, Forbes
Komentarze
Skomentuj