Hossa wymusi zmianę podejścia do struktur
Inwestorzy, którzy decydują się na produkty strukturyzowane, cenią sobie przede wszystkim gwarancję zwrotu zainwestowanego kapitału. Taka gwarancja oczywiście kosztuje. Ile? Pokażmy to na przykładzie trzyletniej struktury opartej na WIG20.
Zachowując pełną gwarancję kapitału, możemy sobie zapewnić 35-proc. udział we wzroście tego indeksu. Zatem gdy WIG20 wzrośnie przez trzy lata o 100 proc., dostaniemy 35 procent. O ile w czasie załamania taki wynik jest więcej niż satysfakcjonujący, o tyle w chwili powrotu dobrej koniunktury – mało atrakcyjny. Zwłaszcza że obarczony dość ryzykownym założeniem wzrostu indeksu.
Jak można podrasować taki produkt, by był bardziej odpowiedni na czas giełdowych wzrostów? Najprostsza modyfikacja to obniżenie poziomu gwarancji kapitału. Zapewniając sobie gwarancję zwrotu na koniec 90 proc. wpłaconych środków, możemy zwiększyć udział we wzroście indeksu do 65 procent. W takiej sytuacji, jeśli WIG20 zyska 100 proc., zysk posiadacza struktury wyniesie 55 procent (65 proc. ponad gwarantowany kapitał, który wynosi 90 proc. wpłaty). Przy gwarancji 80-proc. jest to już 93 proc. udziału we wzroście, a więc po 100-procentowym skoku indeksu zainkasowalibyśmy 73 proc. zysku.
Widać, że w miarę obniżania poziomu gwarancji kapitału inwestor w coraz większym stopniu uczestniczy w potencjalnej giełdowej hossie. Nadal jednak nie jest to udział szokująco wysoki. Oczywiście jeśli inwestor mimo wszystko obawia się dalszych głębokich spadków na giełdzie, wówczas będzie skłonny zapłacić taką cenę za bezwarunkową gwarancję zwrotu 80 czy 90 proc. swoich pieniędzy. Co jednak, gdy da wiarę analitykom i uzna, że spadki się skończyły, toteż priorytetem zostaje maksymalne zwiększenie udziału we wzrostach?
Najbardziej radykalny sposób maksymalizacji zysków to rezygnacja z gwarancji zwrotu zainwestowanego kapitału. Od strony technicznej polega to na tym, że w produkt zostanie wbudowana nie tylko kupiona opcja call (opcja kupna – dająca zysk na wzrostach), ale także wystawiona opcja put (opcja sprzedaży). Za wystawienie opcji inwestor otrzymuje określoną kwotę. W tym przypadku w ramach produktu strukturyzowanego jest ona przeznaczana na dodatkowe sfinansowanie opcji call – odegra rolę „dopalacza”. Dzięki temu udział we wzrostach może być większy. W analizowanym przykładzie opartym na wzroście indeksu blue chipów – około 120 procent. A zatem, jeśli WIG20 zyska 100 proc., inwestor zarobi 120 procent. Jeśli po trzech latach indeks będzie niżej niż na początku inwestycji, posiadacz struktury straci tyle, o ile spadł indeks.
Na warszawskiej giełdzie są dostępne certyfikaty strukturyzowane Banku Uni-Credit, które wiernie, bo w proporcji 1:1, śledzą notowania WIG20 – zarówno w górę, jak i w dół. Ich zaletą jest wysoka płynność i brak z góry narzuconego horyzontu inwestycji. Dodatkową przewagą struktury jest ponad 100-procentowy udział we wzroście indeksu największych spółek. Istnieje ponadto możliwość skonstruowania takiego produktu w formie polisy ubezpieczeniowej – wówczas zysk będzie wolny od podatku Belki (w przeciwieństwie do zysku z giełdowych certyfikatów). Jeśli inwestorom zależy przede wszystkim na bieżącej płynności, strukturę można opakować w obligację, która zostanie następnie wprowadzona do giełdowego obrotu. W takiej formie na GPW dostępnych jest już kilkanaście produktów strukturyzowanych.
Wróćmy jednak do naszej hipotetycznej struktury na WIG20. Z pewnością jest to konkurencja dla funduszu inwestycyjnego. Indeks blue chipów jest poziomem odniesienia dla wielu funduszy – starają się go pokonać. W przypadku naszej struktury mamy tymczasem zagwarantowany zysk wyższy niż wzrost indeksu. W stratach uczestniczymy natomiast w proporcji 1:1. Oczywiście część funduszy akcji w czasie hossy rośnie szybciej niż WIG20 dzięki inwestycji w małe i średnie spółki notowane na GPW. Wiąże się z tym jednak większe ryzyko, a przewaga segmentu MŚP nad blue chipami wcale nie jest pewna, zwłaszcza gdy ton nadaje kapitał zagraniczny preferujący duże, płynne spółki.
W przypadku produktów strukturyzowanych bardzo trudno byłoby oprzeć inwestycje na przykład na mWIG40, nie mówiąc o sWIG80, a jeśli już, to taka opcja byłaby zdecydowanie droższa, niż powinna.
Konstrukcję można jednak poprawić, wykorzystując aktualną sytuację na rynku finansowym. Jest to o tyle łatwe, że na giełdach panuje w tej chwili dosyć wysoka zmienność – a to kluczowy parametr przy wycenie opcji, stanowiących podstawę wszystkich produktów strukturyzowanych.
W opisywanym przypadku struktury na WIG20 inwestor wystawił opcję put, a więc wziął na siebie ryzyko straty kapitału – jeśli indeks spadnie, inwestor straci część środków. W tę opcję można jednak wbudować dodatkowy warunek, który sprawi, że będzie ona bardziej strawna dla jej posiadacza.
Warunek polega na tym, że inwestor ryzykuje stratę, ale tylko wówczas, gdy WIG20 w ciągu trzech lat chociaż raz znajdzie się o 30 proc. poniżej początkowego poziomu. A więc jeśli indeks w ciągu trzech lat nigdy nie dotknie tej bariery, a na koniec będzie np. o 10 czy 15 proc. poniżej startowego odczytu, to inwestor otrzyma zwrot kapitału – opcja, za sprawą której tracimy na spadkach, nie zostanie aktywowana.
Z matematycznego punktu widzenia ryzyko, że WIG20 w którymś momencie w ciągu najbliższych trzech lat tąpnie na tyle silnie, by sięgnąć bariery, jest bardzo duże. Ale matematyka to jedno, a rynek często rządzi się własnymi prawami.
Gdyby produkt, który jest przedmiotem rozważań, uruchomić 9 kwietnia 2009 r. przy poziomie WIG20 wynoszą-cym 1725 punktów, dolna bariera byłaby na poziomie 1206 punktów, a więc poniżej lutowego dołka bessy. Kapitał inwestora byłby chroniony przed uszczupleniem (na moment zakończenia inwestycji) pod warunkiem, że indeks w żadnym momencie w ciągu najbliższych trzech lat nie spadnie poniżej tego poziomu. Jeśli dojdzie do takiej sytuacji, nie oznacza to, że po trzech latach automatycznie stracimy. Jeśli indeks będzie finalnie na plusie, dostaniemy zysk pomnożony przez 120 procent (patrz: tabela obok). Jeśli będzie na minusie, stracimy tyle, o ile spadł WIG20.
Możliwości jest oczywiście znacznie więcej. W polskich realiach mamy jednak do czynienia przede wszystkim z ofer-tami z pełną gwarancją kapitału.
Nieśmiało pojawiają się propozycje z gwarancją obniżoną do 90 proc., a gwarantowane w 80 proc. można policzyć na palcach jednej ręki. Niektóre z tych produktów zapewniają wysoki udział we wzroście określonych instrumentów finansowych. Sęk w tym, że instrumenty te często nie mają wielkiego potencjału wzrostu – z reguły są to strategie typu long/short, które teoretycznie mogą przynosić spore zyski, ale w praktyce celują w 10-12 proc. rocznie. W czasie prawdziwej hossy wzrosty czystych indeksów giełdowych są znacznie większe. Aby jednak dosiąść takiego rumaka w ramach struktury, trzeba zrezygnować z gwarancji kapitału lub znacznie obniżyć jej poziom.
Twórcy produktów strukturyzowanych opracowali wiele sposobów na pozorne podrasowanie parametrów produktów. Powszechne rozwiązanie to tzw. uśrednianie. Zamiast brać pod uwagę zmianę WIG20 między dniem startu a zapadalności struktury, w produkcie – jako końcowy odczyt indeksu – policzona zostanie średnia np. z poziomów indeksu co miesiąc lub co kwartał.
Ten prosty zabieg w oczywisty sposób ogranicza zyski w czasie hossy. Często nie jest on jednak wychwytywany przez inwestorów, którzy wiedzą już, że należy sprawdzić poziom gwarancji kapitału oraz udział we wzroście (partycypację). Nie zastanawiają się jednak, jak zadziała mechanizm obliczenia zysku. A zawsze znajdą się instytucje, które w magiczny sposób będą chciały zadowolić każdego inwestora: takiego, który szuka bezpieczeństwa, i takiego, który wierzy w hossę na rynku akcji i chce maksymalizować swoje korzyści. Niestety, jest to niemożliwe.
Produkty strukturyzowane opisane w tekście są jedynie produktami teoretycznymi, ale zostały skonstruowane przy zachowaniu realistycznych rynkowych założeń co do poziomu stóp procentowych i wysokości marży dystrybutora struktury.
Paweł Zielewski, Maciej Kossowski, Forbes
Komentarze
Skomentuj