Władcy liczb

Ostatnie żenujące pomyłki Międzynarodowego Funduszu Walutowego dotyczące zadłużenia krajów naszego regionu czy strat sektora bankowego w Wielkiej Brytanii tylko dolały oliwy do ognia.

Niemoc i konflikty interesów, w jakie popadały instytucje finansowe wydające osądy gospodarcze oraz prognozy dla aktywów finansowych, stały się zatrważające. Liczba pomyłek i porażek przekroczyła punkt, w którym warto zapytać o sens wydawania prognoz i polegania na nich.

Dwa i pół roku temu byliśmy zasypywani optymistycznymi prognozami gospodarczymi oraz zaleceniami kupna akcji i funduszy inwestycyjnych. Wśród blisko 500 rekomendacji, wydanych przez kilkanaście krajowych biur maklerskich, ze świecą trzeba było szukać takich, których autorzy odradzali zakupy. Giełda wisiała już nad przepaścią, a w funduszach inwestycyjnych nikt nie miał odwagi powiedzieć publicznie, że czeka nas chociaż schłodzenie nastrojów.

– Choć analitycy w nieoficjalnych rozmowach krytycznie oceniali rynek, na którym wskaźnik C/Z dla średnich firm przekraczał 50, to trwała potężna akcja naganiania do funduszy inwestycyjnych. Cele sprzedażowe przesłaniały rzetelną analizę sytuacji – uważa Krzysztof Rybiński, profesor SGH i partner w Ernst & Young.

Potwierdzeniem jego słów jest komentarz analityka jednego z czołowych domów maklerskich, który poirytowany narzekaniem dziennikarza na trafność rekomendacji, skwitował to krótko: – Gdybym pracował w sklepie handlującym telewizorami i mówił klientom, że każdy model ma jakąś wadę i jest za drogi, nikt by u mnie nic nie kupił, a chwilę później straciłbym posadę.
Dwa, trzy lata temu bardziej niż o utratę pracy bankierzy i maklerzy obawiali się jednak, że nie będą w stanie wyrobić wyśrubowanych limitów uprawniających do otrzymania premii. Oprócz setek tysięcy Polaków, którzy jak mrówki znosili pieniądze do funduszy, przekonali się o tym także przedsiębiorcy. Mamieni wizją mocnego złotego, dawali się przekonać bankowym sprzedawcom do zawierania strategii opcyjnych, które zamiast ograniczać ryzyko, tylko je zwiększały.

Dziś wszyscy liżą rany, ale po drodze byli jeszcze świadkami ekscytujących prognoz walutowych i wyścigu na coraz gorsze wskaźniki dla krajowej gospodarki. JPMorgan, który po fixingu cudów na warszawskiej giełdzie zmusił do działania ABW, opublikował prognozy kursu euro na koniec 2009 r. na poziomie 2,81 zł i dolara na 2,25 złotych. Tak optymistycznych danych na początku grudnia 2008 r., czyli w obliczu gwałtownie osłabiającej się polskiej waluty, nikt się nie spodziewał. JPMorgan poprawił kursy, ale znowu na błędne. Właściwe szacunki podał dopiero za kolejnym razem.

– Pomyliliśmy się w liczbach – tłumaczył na łamach „Pulsu Biznesu” David Wells z JPMorgan.
Ten sam bank dwa miesiące wcześniej wydał raport, w którym przestrzegał przed kryzysem w Polsce. Ekonomiści: Janusz Jankowiak, Mirosław Gro-nicki i Jarosław Janecki, podważali jego rzetelność i wskazywali na złe dane, którymi posługiwali się analitycy JPMorgan.
Do kryzysu nie doszło, ale zatrzymanie rozwoju gospodarczego w 2009 roku, a nawet regres, wydaje się coraz bardziej prawdopodobne. Komisja Europejska, która w kwietniu 2008 r. zapowiadała tegoroczny wzrost PKB w Polsce na 5 proc., kilka tygodni temu zszokowała prognozą mówiącą o 1,4-proc. spadku, choć po drodze, w styczniu 2009 roku, doliczyła się jeszcze 2-procentowej zwyżki. MFW w ciągu pół roku zrewidował oczekiwania z 3,8 do -0,7 procent. Na wspominanie prognoz banków szkoda miejsca.

Ale w raportach makroekonomicznych to nie brak rzetelności i konflikt interesów, jak było w przypadku sprzedaży produktów inwestycyjnych, były przyczyną ciągłych zmian.
– Ekonometrycy są zakładnikami danych historycznych. Karmią swoje modele informacjami z ostatnich 10-15 lat. Gdy domek z kart się rozleciał, a zasięg i zniszczenia wywołane krachem na rynku finansowym okazały się nieporównywalne z żadnym innym wydarzeniem w historii, prognozy i analizy oparte na danych historycznych musiały stracić wartość – uważa Krzysztof Rybiński.

– Świat finansowy zmienił się i odsłonił wiele męczących go problemów. Niektóre instytucje całkowicie się skompromitowały, a zarządzający nimi ludzie powinni zostać pociągnięci do odpowiedzialności karnej. Inni, działając rzetelnie, wpadli w pułapkę zastawioną przez czarnego łabędzia i będą potrzebowali dużo czasu, aby dopasować modele do nowej rzeczywistości – dodaje ekonomista.

O czarnym łabędziu pisze Nassim Nicholas Taleb w książce „The Black Swan”.
„Zanim odkryto Australię, ludzie ze sta-rego świata byli przekonani, że wszyst-kie łabędzie są białe. Była to wiara niepodważalna, gdyż, jak się wydawało, oparta na niezbitych dowodach empirycznych. Jedna jedyna obserwacja może unieważnić prawdy będące wynikiem całych tysiącleci obserwacji milionów białych łabędzi. Wystarczy do tego jeden, i, jak mi mówią, brzydki czarny ptak”.

Nieprzewidywalne i trudno wy-tłumaczalne wydarzenia o przemożnym wpływie na postrzeganie świata, o których pisze Taleb, bardzo szybko pozwolą zapomnieć o pogoni instytucji finansowych za właściwymi prognozami. Skazę na reputacji wymaże JPMorgan, tym bardziej że to on przejmuje od Goldman Sachs miano najlepszego banku na świecie, po tym jak w pierwszym kwartale 2009 roku zarobił rekordowe 1,6 mld dolarów.

Najtrudniej będzie pojąć zasady rządzące agencjami ratingowymi, na których barki zrzuca się dużą część odpowiedzialności za obecny kryzys.
– Paradoks polega na tym, że agencje z jednej strony stały się niesamowicie ważne, mają kolosalny wpływ na rynki finansowe i niemałą kapitalizację, a z drugiej jest wiele dowodów na to, że ich oceny mają ograniczoną wartość dla inwestorów – twierdzi Frank Partnoy, profesor uniwersytetu w San Diego, ekspert w dziedzinie finansów. Lista porażek, jakie poniosły Moody’s Investors Services, Standard & Poor’s i Fitch Ratings, wielka trójka, która obejmuje 90-95 proc. rynku ocen zdolności kredytowej na świecie, sięga co najmniej kilkunastu lat wstecz.

Spóźniona reakcja w przypadku głośnych bankructw ostatnich lat – Enronu, WorldComu czy Parmalatu, nieprzewidzenie kryzysu azjatyckiego z 1997 r. czy bez mała przeoczenie bankructwa Argentyny w 2002 r., a tuż po tym kłopotów Urugwaju, to nic na tle popisów z ostatnich dwóch lat. Jeszcze na miesiąc przed bankructwem bank Lehman Brothers mógł się cieszyć oceną niewskazującą na problemy z regulowaniem zobowiązań. AIG we wrześniu 2008 r. był w gronie najbezpieczniejszych pod względem wypłacalności firm na świecie, z ratingiem na najwyższym poziomie AA. Gdy agencje nagle zaczęły obniżać ocenę amerykańskiego ubezpieczyciela, jeszcze bardziej pogrążyły go w kłopotach. Jedynym wyjściem okazała się gigantyczna pomoc rządu USA (łącznie na 182,5 mld dol.).

Nic jednak nie przebije kompromitacji związanej z rynkiem obligacji zabezpieczonych długiem (CDO). Wielka trójka lekką ręką przypisywała im wysokie noty (niektóre wcześniej doradzały też przy tworzeniu tych instrumentów), aby w kilka lipcowych dni 2007 r. zdegradować kilkaset transz tych instrumentów do poziomu śmieciowego, co było bezpośrednią przyczyną wybuchu kryzysu.

– Agencje ratingowe nie działały obiektywnie, bo miały i wciąż mają złe bodźce. Wiedziały, że oceny dla CDO były za wysokie, ale przyznawały najwyższe noty tym instrumentom, bo na ich wystawianiu osiągały duże korzyści finansowe – twierdzi Krzysztof Rybiński.

Konflikt interesów był oczywisty: agencje z jednej strony wydawały oceny dla spółek lub ich produktów, a z drugiej brały od nich za to pieniądze. I to niemałe. Moody’s, jedyna agencja z wielkiej trójki notowana na giełdzie, w 2007 r. zarobiła 700 mln dol., a rok wcześniej – 754 mln dolarów.

Mimo powszechnej krytyki agencje mają się bardzo dobrze. Nie powtarza się historia Arthura Andersena, wielkiej firmy konsultingowej, której reputacja tak ucierpiała po upadku Enronu w 2001 roku (była audytorem tej spółki), że sama zdecydowała się zakończyć działalność. Nadawane oceny, choć cały czas spóźnione, wciąż trzęsą rynkami (vide ostatnia degradacja krajów bałtyckich), a w czasach słabej koniunktury i spadku zysków z pomocą przychodzi amerykańska Rezerwa Federalna. Pożyczkowy program, który zakłada skupowanie obligacji od firm w potrzebie (TALF), wymaga, aby każdy instrument był zbadany przez przynajmniej dwie agencje. Bazując na standardowych stawkach za rating, może to oznaczać 400 mln dol. przychodów dla agencji.

Z wytoczonymi w USA procesami poradzą sobie prawdopodobnie równie skutecznie jak w poprzednich latach. Wtedy zasłaniały się tym, że w ramach wolności słowa gwarantowanej przez pierwszą poprawkę do konstytucji wyrażały tylko opinie.

Frank Partnoy dowodzi, że niesłuszny sukces agencji jest wynikiem uzależnienia rynków finansowych od ich działalności, a to uzależnienie wynika z obowiązującego prawa. W USA istnieje przeszło 40 regulacji opartych na ratingach kredytowych, które zgodnie z innymi przepisami może wydawać obecnie tylko 10 uznanych podmiotów. Europejski rynek do agencji przywiązuje dyrektywa o wymogach kapitałowych. Według niej oceny zdolności kredytowej mogą być wykorzystywane przy wyznaczaniu wagi ryzyka towarzyszącego inwestycjom banków.

Nawet polskie fundusze emerytalne w ramach 5-proc. inwestycji za granicą mogą wybierać tylko podmioty z ratingiem na poziomie inwestycyjnym. Koło się zamyka, jeżeli spojrzeć na sytuację gospodarczą USA.

– Trudno wskazać powód, dla którego przy szybko rosnącym zadłużeniu kraj ten powinien mieć rating na poziomie AAA, poza tym że jest emitentem globalnej waluty rezerwowej – mówi Krzysz-tof Rybiński.

Obawy o możliwość spłaty zobowiązań USA wyraża coraz więcej ekonomistów, ale agencje nie widzą problemu. Gdyby go dostrzegły, konsekwencje obniżenia ratingu, poza gigantycznymi kosztami dla USA (1 bln dol. według szacunków ING), byłyby trudne do przewidzenia dla rynków finansowych.

Może więc lepiej utrzymywać ten pozorny stan równowagi, w którym trzy agencje dzielą rynek między siebie, a podupadająca potęga gospodarcza może być spokojna o potrójne „A”. Tylko trzeba mieć świadomość, że – jak przy wszystkich wcześniejszych świadomych czy mniej świadomych pomyłkach – ktoś za to kiedyś zapłaci.

źródło: Grzegorz Uraziński, Forbes

Komentarze

1 komentarz to “Władcy liczb”

  1. LOBEUM on Luty 17th, 2010 8:19 pm

    Świetny artykuł…. dobrze ukazujący mechanizmy jakie rządzą światem finansów

Skomentuj